““宽信用”应适时退出 社融增速中枢将下移”

10日，债市继续稳步上升。 近年来，在经济快速发展的大势下，对基本面变化敏感的市场利率反而出现了一定的下行迹象。 社会融资增速的最新变化可能提供了一定的解释。

尽管只下降了0.1个百分点，但11月社会融资规模库存增速的一些变化备受瞩目，“宽信贷”的退出似乎正从期待走向现实。 分析师认为，在稳定增长压力减轻和平滑杠杆率呼声高涨的背景下，信贷扩张放缓只是时间问题，2021年社融增速中枢有望下行。 但资金方面将保持适度增长，“宽信贷”预计将退出对资产价格的冲击控制。

“宽信用”必须及时退出

央行日前公布的11月社会融资规模数据显示，社会融资规模存量增长1年来首次放缓。 这是本轮信用扩张过程中具有转折意义的事情。

公司融增速拐点需要进一步确认，但只是时间和夜晚的问题。 今年是名副其实的社会融资大年。 前11个月，社会融资规模增长达到33.2万亿元，比上年最高纪录多了近7万亿元。 在今年的特殊形势下，信用扩张成为逆周期政策对冲疫情冲击的首要手段，也为经济快速复苏增长提供了重要支撑。 二季度以来，第一个经济指标走出了近乎完美的v型反弹。

随着经济持续复苏好转，特别是供需循环持续改善，经济内生增长动能明显增强后，特殊时期制定的特殊政策自然要考虑退出问题。 另外，抑制宏观杠杆率急剧上升的呼声正在高涨，“宽信用”及时退出是合理且必要的。

年权益融资规模明显增加，但以债务融资为主的社会融资结构没有较大变化。 前11个月，仅新增人民币信贷、公司债券融资、国债融资3项，就贡献了9成以上的社会融资规模增长。 与此相对应，中国宏观杠杆率自年初以来迅速上升。 据社科院统计，第三季度末，中国实体经济部门杠杆率为270.1%，比2019年底上升近25个百分点。

社融增速中枢下降

从第二季度开始，“广资”率先出现退出的迹象。 接下来，“宽信”的退出也基本不用担心。 以社会融资规模的库存增速为注意指标，2021年至少有4股力量产生向下拉动作用。 首先，新融资的规模有可能低于年水平。 其次，在经济改善和债务约束的共同作用下，预计财政政策将会收敛，2021年国债净融资规模将大致下降。 再次，风险防范基调有可能加强，再加上资管新规过渡期结束等因素的影响，2021年非标融资规模材料将继续收缩。 最后，信用风险重估和发行利率上升，公司债券融资难度和价格增大，2021年信用债务净融资规模可能会下降。 由于这些影响社融的主要因素，2021年社融增速中枢的下移比较确定。

中国人民银行总裁易纲日前表示，维持货币供应必须与反映潜在生产的名义国内生产总值增速基本一致。 这在一定程度上提供了预测2021年社融增速的参考。 目前机构的预测中位数约为11%，比今年11月的数据低2个百分点以上。 最近，债市利率出现了企业稳定的迹象，似乎反应了2021年信贷扩张收敛的预期。

未来一段时间，在影响资产价格的诸多因素中，基本面改善和政策调整的“角力”是不可避免的。 信贷扩张收敛的趋势很明显，但经过较为宽松的过程，特别是在宏观政策注重跨周期设计的今天，货币政策大幅收紧，无需担心“宽信贷”退出引发资产价格剧烈波动的风险控制。 (张勤峰)